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农林牧渔行业专题研究:生猪养殖分析框架之三

农林牧渔行业专题研究:生猪养殖分析框架之三

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1.养殖结构如何变迁?

过去10年,国内散养户加速退出市场,规模化养殖场发展迅速,家庭养殖主体的规模不断扩大.

过去10年,国内生猪养殖结构逐步从金字塔型转为纺锤型结构.

我们认为,成本水平及资源获取能力决定了产业结构变迁方向,家庭农场以及大型养殖集团成本相对较低且资源获取能力较强,中小规模养殖场成本偏高,资源获取缺乏优势,因此,我们预计,未来行业结构将从当前的纺锤型向"两头大,中间小"的哑铃型结构转变.

从2015年起,国内养殖环保政策持续收紧.

政策收紧下,养殖场拿地难度增大、环评要求提高、以及环保税开征,行业竞争门槛进一步抬升.

2、养殖规模化影响几何?

1)产业:推动产业升级,养殖从劳动密集型行业向资本、技术密集型行业转型,并推动产业上下游价值链重构,行业信息化、智能化快速推进.

2)猪价:规模化养殖场的沉没成本高,融资能力强,将使得猪价波动周期拉长.

而且周期时间的决定因素将由生猪生长周期变成由养殖场的现金流决定,周期不规律化.

中美两国的猪价走势证明,养殖规模化不能消除猪价波动,也并不一定意味着猪价振幅的缩窄.

3)成本:养殖集团间成本差距缩小.

不考虑饲料原材价格变动的影响,从长期来看,养殖规模化推动国内生猪生产效率提升,使得养殖成本整体呈下降趋势.

后发优势使得大型养殖集团彼此间的成本差距迅速缩小.

如天邦股份当前成本已经降至接近温氏股份12元/公斤水平.

预计正邦科技2018年下半年成本也有望从2017年13.4元/公斤降至12.3元/公斤.

4)企业:当前养殖企业的高回报率源自于工业生产对于传统农业生产方式的效率优势.

随着规模化程度的普及和提高,再经过10年以上发展,当行业越来越倾向于工业化生产之间的竞争时,行业的平均盈利中枢将下移.

3、养殖模式如何选择?

自繁自养和"公司+农户"是国内最主要的两个养殖模式.

两种模式各有优劣,主要取决于养殖企业以及养殖区域的实际情况.

但从全行业来看,"公司+家庭农场"有望成为行业的主流.

首先,该模式符合种养结合的政策引导方向以及鼓励以家庭农户经营为基础的新型农业经营主体的政策方向.

其次,符合规模化养殖场快速扩张的商业需求.

最后,已被国际养殖龙头企业证明其可行性.

但是,"公司+农户(家庭农场)"管理难度较大,且在同等劳动付出下育肥阶段生产效率低于自繁自养模式,因此,行业最优解在于引入社会资本,将合作家庭农场的规模将进一步的升级成规模化养殖场,成为"公司+规模养殖场"的模式.

目前,这种产业趋势在牧原、温氏、正邦、天邦等上市产业龙头企业的发展中已现端倪.

4、投资建议

养殖规模化大趋势难以逆转,"公司+家庭农场"也将逐步成为行业的主流.

在猪价下行周期,成本控制力是抵抗风险的最核心竞争力.

而养殖集团出栏规模的持续扩张,增大了其新一轮周期到来之时的盈利弹性.

股价弹性首选天邦股份(成本快速下降,出栏高增长)、正邦科技(成本继续下降,头均市值低);管理稳定性层面优选龙头牧原股份、温氏股份(在手现金充足).

风险提示:疫病风险;政策风险;猪价大幅下跌风险.

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